目前市场两个热议点

时间:2022-11-23 18:46       来源: www.laslomitasgerenciaeducativa

核心结论:目前市场有两大热议点,一是债市对股市扰动,二是风格是不是切换。①债市下跌对股市影响取决于背后逻辑,这次宏观流动性背景未变,债市下跌对股市是小扰动。②银行地产类似12年和14年底的低估低配,但地产基本面趋势和股市微观资金结构不同,这次是轮涨而非风格切换。③年内第二波行情进行中,高景气的成长更优,如数字经济、新能源。

目前市场两个热议点

目前市场有两大关注点:一是债市暴跌并引发赎回负反馈,这对股市影响几何?二是最近稳地产政策频频颁布,地产链涨幅明显,是不是意味着将迎来风格逆转?本篇周报从借鉴历史角度出发,剖析并回话这两大关注。

1。热议点1、债市暴跌对股市的扰动

11月以来债市暴跌并发生赎回负反馈。11月以来债市在资金面略紧、防疫政策优化、地产政策加码等原因影响下大幅下跌,11月到今天10年期国债利率已累计上行17BP至2.83%,引发了负债端机构赎回,11月7日-11月16日货基和基金在二级市场上持续净卖出债券、累计净卖出3417亿元。这是因为银行投资理财净值化转型叠加今年机构债券投资收益还可以、为稳收益需赎回债基,最后致使了赎回负循环:债市下跌——净值回撤——机构赎回——抛售债券加强下跌幅度。市场担心债基赎回或许会对股市导致影响,下面大家回顾2013年以来的三次债市下跌,剖析其对股市的影响。

债市下跌对股市有短期扰动,中长期股市走势取决于基本面。回顾历史,13年以来债市有三次暴跌,均随着着债基大规模赎回,分别是:①13年4-11月经济向好,货币紧缩致使资金面偏紧,出现“钱荒”现象致使债市暴跌,6-11月债基份额累计降低近1200亿份。②16年8月-17年11月经济增速回升、货币政策偏紧、信用风险事件致使金融监管加大等多原因致使债市暴跌,17年有六个月债基份额降低。③20年4-11月,债市转熊来自于武汉解封+货币政策正常的状态+经济重启,20年5-11月债基份额累计降低约8000亿份。

债基中固收+基金会配置权益资产,债市暴跌且债基大幅赎回时会对股市资金面形成短期扰动,但股市长期走势取决于基本面。以上3次债市暴跌且债基大幅赎回时,对股市的影响可分为两种状况:一是基本面没显著的变化,但突发事件性原因同时影响了股债市场,而当事件过去,股市行情也会恢复正常。13年“钱荒”致使的股债齐跌,上证综指在16个买卖日内下跌15%,盘中曾创下1849的低点,但股市非常快光复失地。二是基本面向好的过程中政策或者政策预期出现了转向,如16-17年经济企稳后金融监管加大、20年4月后经济伴随复工复产迎来疫后复苏。经济复苏本身利好股市,因此历程过扰动后,股市重回向上的趋势。

目前经济基本面持续弱修复,短期来看债市或已偏离MLF的锚,叠加核心通胀水平也比较低,整体并不构成货币政策的转向。大家觉得,10Y国债利率达到2.85-2.90%左右的高位后,伴随债市恐慌情绪缓解、央行流动性投放加强,债市或在新的利率中枢趋于震动,利率持续大幅单边上行可能暂告一段落。

短期要关注赎回对股市的资金面扰动,长期看A股向上趋势不变。大家测算22Q3固收+公募基金的总规模为2.7万亿,其中股票持股规模为2750亿,对股债同时影响较大的主如果二级债基和混合基。此外,银行投资理财的规模大约在30万亿,万得跟踪的3万只理财项目中有370只商品最近有净值数据,截至2022/11/15,在这370只有数据的商品中约280只商品近一周净值增长率为负。后续需要密切关注有关基金和投资理财会不会有较大的赎回,这可能会对股市形成扰动。从估值和基本面领先指标来看,目前A股处在3-4年的历史大底中,稳增长政策落地推进经济渐渐修复,扰动过后A股前景依然值得期待。

2。热议点2、风格逆转难现

11月以来地产链有关行业表现较好,申万地产指数从11月初到今天已上涨15%,而同期上证综指涨幅仅7%。市场对金融地产会不会再现12、14年底的行情很关注。

大金融板块目前与12、14年底都处低估低配。回顾历史,12年底时以银行为代表的金融股大涨,2012/12/4-2013/2/4期间银行最大涨幅达54.3%,而上证综指仅25.2%。从估值和持仓看,12年底上涨前银行板块估值PB最低仅0.99倍,创05年来新低,12Q3公募基金重仓股中银行板块的持股占比仅为5.4%,创07 年来新低。14年底时银行和地产同样出现大涨的行情,2014/11/20-2015/1/6银行指数最大涨幅62.5%、房产43.2%,上证综指为39.3%。对应估值和持仓看,14年底上涨前地产、银行PB分别最低为1.85倍和0.87倍,处05年以来30.4%和1.4%分位,14Q2公募基金重仓股中地产、银行板块的持股占比分别为3.4%、2.6%,相较于沪深300低配2.2、17.8个百分点。

目前大金融板块整体估值和基金持仓也处在历史底部,地产板块PB为0.87倍,银行股PB为0.47倍,22Q3基金重仓股中地产、银行板块的持股占比分别为2.7%、2.8%,相较于沪深300分别超配0.6、-8.7个百分点。最近地产行情回暖来自于稳地产政策连续颁布的催化。11月8日买卖商协会继续推进并扩大民营企业债券筹资支持工具,11月14日银保监会、住建部、央行三部门联合发布公告,提出指导商业银行向优质房产企业出具保函置换预售监管资金,11月15日龙湖集团完成200亿元中期票据注册。11月18日证监会提出支持民营房产企业适当的债券筹资需要,多重政策支持下地产链有关行业有所表现,但这或只不过低估低配后地产板块的短期修复。

目前基本面、资金面不支持出现12、14年底风格切换。尽管现在市场拥有与12、14年市场风格切换的相似点,但不足以催化价值风格的逆转,主要因为目前大金融板块在基本面、资金面均不拥有支撑条件,因此地产占优更多只不过阶段性的轮涨。

目前地产基本面空间不大、政策弹性较小。从产业周期看,中国房产行业的高光年代已经过去。从国内产品房销售面积的历史变化来看,12年全年地产销售面积为11亿平米,14年全年为12亿平米,15-17年地产销售面积飞速上升至17亿平米,而18-21年稳定在17-18亿平米。目前地产销售迅速增长的年代已不再,今年前10个月销售面积仅有11亿平米,20年国内人口的平均年龄已经到了38.8岁,购房刚需人口正在逐年降低,行业增长空间已经不大。从短期催化看,二十大报告中第三强调了“房住不炒”的大基调;央行三季度货币政策实行报告也提出坚持不搞“大水漫灌”,不超发货币。最近虽然地产政策边际上有所加码,但政策弹性已经今非昔比。

资金面上,股市主题型基金占比上升,风格大漂移更难发生。12和14年底时,公募基金机构总是适应在不同行业间轮动配置,主题型基金极少,其规模占所有混合型公募基金的比重仅为2%左右。因此当时风格漂移出现的概率较大,在12年底、14年底金融地产开始出现超额收益时,公募基金均阶段性大幅增加了大金融的配置比率。而近年来机构投资理念渐渐向深耕赛道转变,较少在大的行业间进行大规模切换,行业主题型基金渐渐壮大,22Q3时其整体规模已经接近8000亿元、占所有混合型公募比重为11%。这种市场力量和投资理念的变化可能也意味着当下风格大规模漂移的概率较低,譬如年初虽然大金融板块获得了超额收益,但公募基金的行业配置并未发生大的切换。

3.稳增长落地催化第二波行情展开

稳增长政策推进经济回暖有望催化年内第二波行情展开。大家在《迎接第二波机会——22年四季度股市展望-20221008》中从牛熊周期、估值、基本面等维度对市场进行了剖析,并提出A股有望迎来年内第二次机会。估值方面,对比过去5轮牛熊周期的大底,4月末和十月末时A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部地区,详见表1.从基本面指标看,大家依据05、08、12、16、19年5次市场见底的经验概要,底部反转均随着着五大类领先指标中三项及以上企稳,目前货币政策、财政政策、制造业景气度、车辆销售这四类指标已经回升,近期什么时候地产销售面积累计同比也走平,基本面指标回暖确认A股在4月末和十月末形成的底部较扎实。

从股市的年度表现看,即便在08、11、18年这三次市场最弱的单边下跌市中,依旧存在两波行情,而今年到今天仅有4月底至7月初这一轮行情,从历史规律看大家觉得年内还会有一次投资机会。现在,地产、疫情政策已在改变。一是稳增长政策持续落地,11月8日,中国银行间市场买卖商协会发布《“第二支箭”延期并扩容支持民营企业债券筹资再加力》,能够帮助民营房企恢复筹资功能,预计可支持约2500亿元民营企业债券筹资,后续可视状况进一步扩容;11月18日证监会也表示支持房产企业合理债券筹资需要。二是疫情防控手段正在优化,11月11日优化防控工作的二十条手段公布,提高防控的科学性、精准性,最大限度降低疫情对经济的影响。大家觉得,伴随稳增长政策落地见效,有望推进国内宏微观基本面回暖,或将催化年内第二波行情的展开。

行业层面,优先关注高景气成长,如数字经济+新能源。22/10/17以来,高景气成长中数字经济各行业逐步遭到市场关注,计算机涨幅为15%、传媒为12%、电子为8%,同期沪深300下跌1%,这来源于政策支持下数字经济正落地应用,如智慧城市等范围。

数字经济方面,智慧城市落地应用推进行情展开。从估值和配置的视角看,目前数字经济有关行业估值处在较低水平:目前电子PE为30.8倍、处13年以来14%分位;计算机PE为52.3倍、处39%分位;通信PE为25.8倍、处0.7%分位。从基金配置的视角看,公募基金对电子行业相对于自由流通市值的超配比率为1.4个百分点、处13年以来29%分位;对计算机的超配比率为-1.3个百分点、处3%分位;对电子的超配比率为-0.4个百分点、处47%分位。数字经济中,智慧城市支持政策正频频颁布。最近网络巨头与运行商正加深合作,大力推进智慧城市应用,如腾讯与联通新设合营企业,加大智慧社会建设;京东与移动达成策略合作聚焦平台型智慧城市、数字政府进步。十月28日,发改委主任何立峰在《国务院关于数字经济进步状况的报告》中提出适度超前部署数字基建,提高数字公共服务水平,统筹推进智慧城市和数字乡村融合进步。伴随国内交通基础设施和汽车的数字化、自动化程度提升,应用试点多地铺开,智慧交通将成为智慧城市的最重要落地方向,依据36氪研究院,预计到2030年国内智慧交通市场规模或超10万亿。

新能源方面,关注高景气的新能源车和光伏。除去数字化以外,低碳化也是国内将来产业进步的焦点。目前新能源产业链历程调整,估值已经不高,但景气度仍在。估值方面,目前新能源车PE为22倍,低于19年到今天均值的35倍;光伏风电板块PE为26倍,低于19年到今天均值的35倍。而目前新能源景气度仍在,乘联会数据显示十月新能源乘汽车使用零售销售量达55.6万辆,同比增长75.2%。依据国家能源局,目前第二批风光大基地项目已陆续开工,第三批项目正在抓紧审查,大家觉得这将推进光伏风电装机持续放量,9月光伏装机量当月同比增速达131%,较8月的63%大幅提高。伴随光伏风电装机量的增长,储能也将配套进步,中关村储能产业技术网盟预计21-25年中国电化学储能累计装机量CAGR将达64%。

风险提示:国内疫情恶化影响国内经济;美国经济硬着陆影响全球经济。

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